课题类别：国家社科基金青年项目

课题名称：中国实体企业金融化对金融稳定的影响研究

负 责 人：罗明津

课题组成员：刘景卿、金则杨、王运金、赵栋、彭娟

责任单位：上海对外经贸大学

一、研究目的与意义

近年来，我国实体企业金融呈现快速扩张态势。实体企业金融化发展引起了经济“脱实向虚”担忧，引起了学者们的广泛关注。与此同时，实体企业金融化作为一种链接实体企业与金融领域的跨领域投融资行为，对金融市场及金融稳定的影响也十分重要。已有研究关于实体企业金融化对金融稳定的研究较少，且为局部碎片化和偏微观视角的研究。实体企业金融化扩张可能推高资本品价格，导致金融系统的泡沫风险增加，造成金融市场波动的加剧。更为重要的是，实体企业金融化也由于其与银行、证券等金融机构的密切联系可能导致虚拟经济的膨胀及个别风险的网状扩散，引发金融系统的不稳定。本课题在已有研究的基础上，重点研究企业金融化与金融稳定的内在关联，分析企业金融化影响金融稳定的传导路径及具体影响程度，并探讨应如何适度、有效地规范企业金融化行为预防其对金融系统的冲击。

二、主要内容与重要观点

（一）形成实体企业金融化多维度的指标测度构建，并总结了我国实体企业金融化的衍变特征

在已有测度研究的基础上，课题从三个维度对企业金融化展开测度。第一个维度运用主成分分析法构建了一个我国实体企业金融化的综合测度指标，并进一步基于实体企业金融化的综合测度从微观视角展开了相关研究。第二个维度是基于跨国样本数据的会计报表披露特征，结合国外研究的做法，运用实体企业金融化相关的收入及支出进行测度。第三个维度为通过去季度趋势的实体企业金融化细分资产加总以及所有企业固定资产总值的比例构建一个宏观层面实体企业金融化程度的测度指标。课题从典型事实层面对我国实体企业金融化演变特征的分析发现：自金融危机以来，我国实体企业金融呈现出持续扩张的态势。我国实体企业金融化的总体表现形式多样化，既有包括显性的如企业金融资产投资及房地产持有等金融化投资，也涵盖了充当信用中介的隐蔽性影子银行等行为。

（二）从理论层面系统分析了实体企业金融化对金融稳定的多重效应

课题集中对实体企业金融化对金融稳定的影响展开系统性剖析，指出了实体企业金融化对金融稳定的影响存在多重相互交织的作用渠道。课题从理论机制层面指出实体企业总体通过引致实体风险外溢、催生金融市场衍变及加深实体与金融风险联动三重渠道对金融稳定产生影响。实体企业金融化不仅改变了实体企业的经营决策模式，对实体企业的经营风险产生冲击，而且带动了各类金融产品需求的增加及资产价格的上升，对金融市场种类及波动产生影响，且企业金融化所引致的两个领域的风险并非独立的，而是存在相互交织与联动，进而引致实体企业金融化风险呈现网状扩散，从而对金融稳定产生冲击。

（三）个体实体企业金融化从微观层面影响了企业的经营风险，影响了企业股价稳定性，从而通过实体企业与金融机构及资本市场的链接渠道对金融稳定产生冲击

课题研究发现，实体企业金融化对企业经营困境风险呈现出非线性影响，过度扩张的实体企业金融化会加大企业经营困境风险，且实体企业金融化会对需克服较高固定成本的出口行为产生抑制。而由金融化过度发展所引致的经营风险加大无疑会提高银行的贷款风险和不良贷款率，进而将风险传导至金融市场，降低了金融市场的稳定性。同时，单个实体企业金融化扩张与其股价崩盘风险加大存在密切的因果联系。而企业股价崩盘作为资本市场波动的极端事件，必然会引致同类企业股价的向下波动以及资产市场的震荡增加，构成影响金融市场稳定的不利因素。宏观经济政策不确定性加深了实体企业金融化对股价崩盘风险的促进作用，放大了实体企业金融化对金融稳定的冲击，地方金融监管降低了企业金融化对股价崩盘的增加效应。

（四）从宏观视角通过实证检验发现我国实体企业金融化总体扩张对宏观金融系统稳定的深度冲击

一方面，课题从宏观视角，基于构建的宏观实体企业金融化总体程度的季度指标，通过TVP-VAR方法实证检验了我国实体企业金融化的总体扩张态势从宏观层面对金融稳定的影响，发现我国实体企业金融化总体对包括信贷市场、房地产市场、股票市场及外汇市场等在内金融系统稳定产生的显著负向冲击，并指出经济周期的下行周期的宏观经济情境加深了我国企业金融化的扩张以及企业金融化对金融稳定的不利影响。

另一方面，课题同时基于全球108个经济体实体企业样本的宏观层面研究发现，实体企业金融化对金融波动总体存在U型的非线性关系，说明就全球一般经验而言，实体企业金融化扩张对金融稳定影响并非一成不变，超过一定限度的过度企业金融化不利于金融稳定。区分经济体发展程度的异质性检验发现，实体企业金融化对金融波动的影响对于新兴及发展经济体影响更为显著。此外，经济体较高的经济政策不确定性及金融与实体之间的高收益差也会加大实体企业金融化对金融稳定的冲击，这些结论也为基于我国样本得出实体企业金融化总体于微观及宏观层面对金融稳定产生总体负向影响的结论提供了一定的佐证。

三、规范企业金融化及维护金融稳定的对策建议

课题从四大方面、十个维度提出了规范我国实体企业金融化发展及维护金融稳定的相关对策建议。基于研究结论，课题提出应从四大方面提出规范企业金融化及有效维护金融稳定的对策建议。一是需增强对我国实体企业金融化的监管。进一步规范各类企业金融化行为的信息披露及增强信息透明度，建立多个监管部门共同联动、数据共享及协调配合的监督监管机制，增强实体企业金融化的透明度与规范性。二是需全力提升实体经济发展的内生增长动力。政府大力推动实体经济发展以重塑经济结构，切实提高实体收益率，减少实体企业在实体低迷背景下投机性非理性金融化投资行为。提高金融服务实体经济质效，从而实现金融资源对不同类型企业的全覆盖，降低金融资源配置不均衡所带来的企业金融化对金融稳定的冲击。三是从金融市场端，加强对实体企业金融化相关行为的银行及其他金融机构影子银行等行为的限制与规范，增强我国企业金融化相关金融产品的规范性，将企业金融化关联产品从金融端纳入监管框架内。深化金融市场改革，健全市场功能，提高金融资源资金配置效率，降低金融与实体企业的收益率差。四是加强对实体与金融混业经营的限制与监督。探索建立完善一整套限制混合经营、实体与金融风险隔离机制、减少交叉持股和加强限制实体企业控制金融企业的监管措施，降低企业金融化风险传染效应对金融稳定的影响。

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